破千億！MiniMax也創造了屬于自己的時刻

（圖片來源：攝圖網）

作者|李炤鋒 來源|字母AI(ID：faceaibang)

過去兩天中，港交所交易大廳的敲鐘聲與中國AI產業緊密聯結在一起。

截至今日收盤，上市首日的MiniMax，股價一路高歌來到345港元、漲幅接近110%，市值突破1000億港元。

而上市僅兩天的智譜，股價同樣來到158港元，市值接近700億港元。曾經的兩家AI“小龍”，如今已成為資本對中國大模型資產業評估的核心樣本。

這是中國AI創業公司第一次在公開市場接受考驗，而且是在如此短的時間窗口內，同時迎來兩家以通用大模型研發與商業化為核心的企業。從融資角度看，MiniMax市值破千億，就和DeepSeek橫空出世一樣，創造了一個令行業和市場難以忘記的標志性時刻。

據了解，在上市之前，這兩家AI獨角獸已經完成了一輪高度結構化的資本配置。公開資料顯示，智譜引入11家基石投資者，合計認購約29.8億港元，占發售股份約68.63%；MiniMax則引入14家基石投資者，合計認購約3.5億美元，占比約67.88%。知名機構的背書下，這種配置更像是為長期樣本預留席位。

從結果看，基石投資者的作用可以穩定交易結構：大比例鎖定籌碼疊加禁售期安排，壓低了首日與早期的拋壓，使股價更多圍繞機構預期與基本面波動，為后續按業績與披露節奏定價預留了空間。

隨著鐘聲敲響，智譜和MiniMax的“AI六小龍”的敘事告一段落。留給兩家公司的下一站，是瞄準千億市值這一“行業巨頭”市值門檻。而經歷了一路上漲的上市首日后，在港幣口徑下，MiniMax已經率先達成這一成就。

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兩條路徑，但被同一市場認可

如果只看業務結構，智譜與MiniMax并不是同一種公司。

智譜是一家相對更聚焦B端的“私有化部署+MaaS”的大模型公司，其核心產品是自研GLM系列通用大模型，服務對象主要集中在政務、金融、能源等行業客戶，截至2025年中，其模型服務覆蓋1.2萬家企業客戶、4500萬開發者。

MiniMax則呈現出更明顯的“扎根C端內容+全球化”的特征，MiniMax旗下代表性產品包括海螺AI與Talkie，在海外市場擁有相當比例的用戶基礎。

但如果把目光從應用層拉回底層能力，兩家公司在一個關鍵選擇上高度一致：都堅持自研通用基座模型路線。

在當前的大模型競爭中，這是一條難度極高、但回報上限同樣更高的路徑。智譜和MiniMax均是AI“六小龍”中一直堅持自研基模道路的企業，這意味著不管是做B端還是C端，企業可以在訓練策略、推理效率、能力演進節奏上擁有更高控制權，形成自身生態下的商業化和定價體系。

這也是市場愿意給予兩家公司較高估值預期的重要前提之一。

智譜方面，GLM系列基座模型已在商業化和行業認可上形成明顯優勢，根據知名咨詢公司沙利文的報告，按2024年收入計算，智譜是中國最大的獨立大模型廠商，在所有通用大模型公司中排名第二，市場份額約為6.6%。

MiniMax則以C端產品驅動模型落地，其招股書數據顯示付費用戶突破177萬，AI應用毛利率已實現正向增長至約23%。這些指標表明其基座模型在用戶吸引與產品轉化層面具備較強競爭力，與智譜形成明顯差異化路徑。

不過，從行業整體看，無論是付費用戶規模還是毛利率水平，大模型商業化仍處在早期驗證階段，市場對“規模化兌現能力”的考驗才剛剛開始。

智譜CEO張鵬在上市當日（8日）接受媒體訪談時指出，大模型行業仍在早期、技術迭代迅速，需要持續投入研發，當前不應過度關注盈利時間表，更應優先實現技術與產業落地。

緊接著，在今天的上市儀式上，MiniMax創始人兼CEO閆俊杰表示，公司將視此次IPO為“新旅程的開始”，未來仍將把大部分資源優先投入模型與產品能力的長期建設，以支撐持續技術創新與全球市場拓展。

從市場反應看，這種“長期導向”預期并未降低市場熱情，公開發售認購倍數顯示出明顯的資金共識：智譜香港公開發售超額認購1159倍，MiniMax更高達1837倍，后者有效認購賬戶數約42萬戶。

隨著今天收盤后市值雙雙創新高，智譜的MiniMax的上市案例表明，盡管兩家企業的業務路徑有所不同，但都指向同一個命題：模型能力有沒有持續變現的潛力。

換言之，市場對兩家公司同時給予認可，本質上是在為“擁有自主基模路線的中國大模型公司”整體投票。走到公開市場這一步，兩家企業已經有了長期參與競爭的資格。

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大模型的商業敘事，還是看長期

盡管市值迅速抬升，很多人仍然會把這兩家公司的表現，與此前在科創板上市的兩家算力龍頭作比較。

例如此前攜手上市的摩爾線程和沐曦，在上市后一度創造市值翻了數倍的財富神話。相比之下，登陸港股的智譜與MiniMax的走勢顯得要“穩健”一些。

一個重要原因在于，大模型公司相比半導體公司，面對的是完全不同的資本敘事結構。

與大模型企業相比，GPU/算力企業在業務層面，有者更明確的國產替代的實際需求與訂單可見性，短期內看多的傾向更明顯；而大模型公司更強調長期能力積累、產品化進展與商業模式演進，市場天然傾向于拉長估值周期。

另一方面，智譜與MiniMax選擇登陸港股，本身就決定了其定價邏輯更偏向理性與克制。與以散戶活躍度見長的市場不同，港股長期由國際長線資金、主權基金與大型機構投資者主導交易，對于短期情緒驅動的估值彈性相對較低。

制度設計層面，兩地對未盈利科技公司的路徑差異進一步放大了這種風格分化。港股通過18C特專科技公司制度，允許尚未盈利但研發投入高、技術屬性明確的企業上市，核心約束在于持續披露、治理結構與機構定價；科創板則通過多套上市標準，將預計市值、收入規模、研發占比與現金流要求前置為“硬門檻”。

這一背景下，港股對AI公司的估值必然建立在“長期且平穩”的前提下。獨立研究機構Omdia的首席分析師蘇廉節（LianJyeSu）曾指出，市場對AI行業的中長期前景保持樂觀，但模型競爭加劇、產品價格下行與商業化周期拉長，都會逐步反映到估值體系之中。

放到智譜與MiniMax身上，這種“慢變量”定價，或許正是其股價走勢相對穩健、卻更具持續性的根本原因。

因此，即便行業熱度極高，市場對大模型公司的定價仍更強調預期與兌現的平衡。招股書披露，智譜2022–2024年收入由約0.57億元增至3.12億元人民幣，但同期仍處于持續虧損狀態；MiniMax亦在2024–2025年實現收入高速增長，但尚未實現盈利。兩家公司雖然已經初步勾勒出大模型的商業化曲線，但這一路徑的可持續性仍需要在更長的周期中觀察。

換言之，這種定價方式更貼近大模型行業的真實節奏。摩根士丹利、瑞銀等機構在AI行業研報中指出，當前大模型公司的核心變量不在短期盈利，而在于收入增長曲線、單位算力成本下降速度與客戶留存率，這些指標通常需要多個披露周期才能驗證。

所以，誰先在港股市場走出行業巨頭之路，現在做判斷還為時尚早。

不論誰率先觸及千億市值，智譜與MiniMax已經完成了一次關鍵示范：中國大模型創業公司，終于成功進入國際主流資本市場，為后續中國AI獨角獸提供了“可復制的上市樣本”。

但無論如何，對于智譜和MiniMax而言，AI“小龍”故事已經翻頁，兩家小步快跑進入公開市場大模型企業，已經收獲了資本市場的聚焦，在新的賽道上瞄準那個屬于自己的時刻。

編者按：本文轉載自微信公眾號：字母AI(ID：faceaibang)，作者：李炤鋒